Cap rate é insuficiente: retorno ajustado ao risco no mercado imobiliário

Durante anos, o cap rate foi tratado como métrica soberana para avaliar imóveis de renda. Simples, comparável e aparentemente objetiva, ela se tornou o “atalho mental” de boa parte do mercado. O problema é que atalho demais costuma levar a conclusões rasas. Em mercados urbanos complexos, olhar apenas para yield não é análise, é simplificação excessiva. É exatamente por isso que a discussão proposta em Cap rate é insuficiente: introdução ao retorno ajustado ao risco imobiliário (RAROC urbano) se torna cada vez mais necessária para investidores profissionais.

O cap rate parte de uma premissa implícita perigosa: a de que o risco é homogêneo ou irrelevante. Dois ativos com o mesmo yield seriam, nessa lógica, equivalentes. Mas qualquer analista experiente sabe que um imóvel corporativo em um eixo consolidado, com estabilidade regulatória e liquidez estrutural, não pode ser comparado a um ativo com o mesmo retorno nominal localizado em uma área sujeita a mudanças de zoneamento, vacância estrutural ou dependência excessiva de um único ciclo econômico. O yield mede o quanto o ativo paga; não mede o quanto ele pode destruir valor.

No sistema financeiro, essa limitação foi resolvida há décadas. Bancos não alocam capital apenas com base no retorno bruto esperado, mas sim no retorno ajustado ao risco. O RAROC, sigla para Risk-Adjusted Return on Capital, é uma métrica que relaciona o lucro esperado ao capital econômico necessário para suportar os riscos daquela operação. Transportar esse conceito para o mercado imobiliário urbano não é apenas possível, é urgente.

Quando falamos em retorno ajustado ao risco imobiliário, estamos falando de decompor o “risco” que o cap rate ignora. O primeiro eixo é o risco urbano. Ele envolve localização real, não apenas endereço. Inclui dinâmica de uso do solo, adensamento, mobilidade, obsolescência funcional e capacidade de absorção futura. Um galpão logístico com ótimo yield hoje, mas inserido em um vetor urbano pressionado por conflitos de uso ou infraestrutura saturada, carrega um risco que não aparece na planilha tradicional.

O segundo eixo é o risco regulatório. Zoneamento, plano diretor, coeficientes de aproveitamento, outorga, restrições ambientais e insegurança jurídica são variáveis centrais na formação de valor de longo prazo. Incorporadores experientes sabem que mudanças aparentemente técnicas podem reprecificar um ativo inteiro. Ignorar esse risco é tratar o imóvel como um título financeiro estático, quando ele é, na verdade, um ativo profundamente dependente de decisões públicas e institucionais.

O terceiro eixo é o risco de ciclo. Todo imóvel está exposto, em maior ou menor grau, ao ciclo econômico, mas essa exposição não é simétrica. Ativos corporativos dependentes de setores específicos, residenciais voltados a uma única faixa de renda ou empreendimentos ancorados em crédito farto tendem a sofrer mais em reversões de ciclo. O cap rate captura uma fotografia do presente; o retorno ajustado ao risco tenta entender o filme completo.

Ao combinar retorno esperado com esses vetores de risco, o investidor deixa de perguntar apenas “quanto rende” e passa a perguntar “quanto rende para o risco que carrega”. Dois ativos com cap rates idênticos podem apresentar RAROCs radicalmente diferentes. É nesse ponto que decisões verdadeiramente profissionais se separam de análises amadoras. Não se trata de buscar o maior número, mas o melhor equilíbrio entre remuneração e resiliência.

Esse tipo de abordagem também muda a forma como se compara cidades, bairros e tipologias. Em vez de rankings simplistas de yield, passa-se a construir matrizes de risco urbano-regulatório-cíclico, mais próximas da realidade de quem aloca capital relevante e de longo prazo. Grandes incorporadoras e gestores patrimoniais já operam, ainda que informalmente, com esse raciocínio quando escolhem onde e como investir. Formalizar o método é o próximo passo de maturidade do mercado.

Ao longo da minha atuação como corretor imobiliário, percebo que muitos investidores experientes sentem intuitivamente que o cap rate “não fecha a conta”, mas não encontram um modelo claro para estruturar essa percepção. É exatamente nesse espaço que a análise de retorno ajustado ao risco imobiliário se torna uma ferramenta poderosa, conectando economia urbana, regulação e finanças de forma integrada.

Sou corretor de imóveis, CRECI/PR 28038, e trabalho de forma consultiva com investidores, incorporadores e empresários que precisam ir além do óbvio na leitura do mercado imobiliário. Posso auxiliar na análise técnica de ativos, na avaliação de riscos urbanos e regulatórios, na leitura de planos diretores e na construção de teses de investimento mais robustas, alinhadas ao perfil de risco e ao horizonte de capital de cada investidor. Em um mercado cada vez mais sofisticado, método e critério fazem toda a diferença.